人民币国际影响力如何一波三折,李兴淼

  2008年国际金融危机以来, 全球货币体系出现大的变局,不仅反映在世界主要货币在国际贸易结算、投资、储备的数额及其重要性的变化,而且体现在货币汇率相互锚定、相互影响的格局嬗变。

  全球汇率传导指数运用网络分析的新方法分别构造世界8种主要货币和“一带一路”相关货币汇率间相互影响的动态网络,通过各种货币对其他货币的净影响反映其“锚货币”的地位及其演化趋势。

  在世界主要8种货币中,美元、欧元和人民币位列汇率传导指数的前三位,对其他货币有正向的净影响,而英镑、瑞士法郎、日元、加元、澳元对其他货币有负向的净影响。

  进一步的汇率传导网络动态图展示了国际货币体系的时代变迁:美元一直明显处于网络的中心位置; 始于金融危机的人民币国际化使其汇率影响力持续走强,英国脱欧和瑞士法郎汇率制度的异动使其汇率在国际货币体系中的影响显著下降;2018年以来,中美贸易摩擦和汇率博弈主导人民币汇率传导指数转入下跌趋势。

  虽然人民币在中美贸易争端中对世界主要货币汇率波动传导效应减弱,但和发展中国家(特别是“一带一路”沿线国家和参与国)的货币汇率的传导却在增强。课题组分别构造了26个“一带一路”沿线国家货币影响网络和45个参与国货币影响网络。

  在“一带一路”倡议提出前,新加坡元的“一带一路”传导指数最大,人民币紧随其后但处于货币传导网络的边缘位置。2013年倡议提出后,人民币的传导指数增大且影响的货币增多,渐渐处于“一带一路”货币传导网络的中心位置。

  01

  为什么要编制全球汇率传导指数

  2008年国际金融危机以来,全球货币体系出现大的变局,不仅反映在世界主要货币在国际贸易结算、投资、储备的数额及其重要性的变化,而且体现在货币汇率相互锚定、相互影响的格局嬗变,国家和地区之间汇率的波动的联系日趋紧密,外国汇率波动容易在国家和地区之间跨境传染,从而对各国实体经济与资本市场造成冲击。

  币值的异常波动可能影响投资者的预期,特别是在贬值情形下,由偶发重大事件处罚的贬值可能引致进一步的投机攻击,进而改变市场看法,带来“自我实现”的货币危机。特别是近年来受单边主义、贸易保护主义措施以及政治不确定性上升等影响,全球多种货币的汇率波动加剧。2016年英国脱欧公投后,影响快速广泛传染,全球股市遭到重挫,欧洲避险情绪高涨。2018年以来,中美贸易战续主导人民币汇率走势,人民币在摩擦升级的关键时间段人民币均有较大幅度贬值,多国宏观经济受到冲击。

  2008年的国际金融危机也是人民币国际化的起点,人民币汇率变化趋势和影响逐渐受到国内外投资者和学者的高度关注。伴随着数十年的中国经济高速增长,中国已跃居世界第二大经济体和第一大贸易大国,对外金融领域也发生了重大的角色转变,从资本净输入国转化为资本净输出国,私人财富与高净值家庭数量也不断攀升,全球化投融资和汇率风险管理的需求日趋迫切。

  面对近年来全球化放慢甚至逆转的趋势,中国加快金融开放,使得人民币以及中国金融市场愈渐受到青睐,但也面临不小的风险与挑战。

  在此背景之下,厦门大学经济学科和新华指数的研究人员依托全国首个文理交叉的教育部计量经济学重点实验室(厦门大学)于2019年下半年开始编制全球汇率传导指数,在“人民币汇率国际影响力指数”原有成果基础上,将原有研究只注重追踪人民币汇率变化及影响,升级转型为追踪全球多个货币之间汇率影响,主要跟踪世界八种主要货币和“一带一路”相关货币,分析一国货币汇率的扰动对其他货币的汇率波动率的传导和溢出效应,构造全球汇率传导网络。

  本次发布的全球汇率传导指数包括世界主要货币汇率传导指数和“一带一路”相关货币汇率传导指数,通过各种货币对其他货币的净影响反映其“锚货币”的地位及其演化趋势,通过货币汇率间相互影响的动态网络反映全球货币体系之变局,客观评价人民币国际化的效果,以及国际政治经济风险对全球货币体系和人民币的冲击,有利于监管部门和投资者及时采取措施,进行战略调整、政策协调和风险管理。

  02

  世界主要货币汇率传导指数排行

  世界主要货币汇率传导指数选取国际货币基金组织(IMF)公布的八种官方储备货币:美元、欧元、日元、英镑、人民币、瑞士法郎、加元和澳元,分析一国货币汇率每变动一个单位(一个标准差)对其他七国货币汇率波动的净影响程度,即一国货币对其他货币的影响减去其他货币对该国货币的影响。

  (一)汇率传导指数排行

  图1展示了2020年1月1日全球汇率传导指数的情况。美元汇率传导指数达到6.86,美元汇率变动一个标准差,会引起其他7个货币汇率平均波动6.86个基点,遥遥领先于其他7种货币;人民币表现不俗,其汇率传导指数达到1.654。在世界8个主要货币体系中,对其他货币实现正向的净影响的货币只有三种货币,分别是美元、欧元和人民币,充分展示了人民币在世界主要货币中已经占据了较为重要的地位。

  图1 全球汇率传导指数(2020年1月1日)

  (二)汇率传导网络变迁

  图2展示了2008年1月1日以及2020年1月1日全球汇率传导网络图,跨越12年的横向对比充分展示了全球货币体系的时代变迁。网络图中每个圆点代表一国货币,该货币对外总影响力越大,圆点越大;连接圆点的边指向受到影响的货币,受到的影响越大,这条边越粗短,受到的影响越小,这条边越细长;与其它货币联系更紧密的货币越趋向于处于网络中心的位置。

  图2 全球汇率传导网络

  总的来说,美元在全球最主要货币体系中保持着较大影响力、一直处于全球汇率传导网络的较为中心位置。2008年,人民币仅仅处于全球汇率传导网络的边缘,远离其他7国货币,净影响力也仅处于体系中下流水平,低于美元、欧元和英镑,与加元和瑞士法郎接近。

  始于金融危机的人民币国际化使其汇率影响力持续走强,净影响力已经显著超过英镑、加元和瑞士法郎,已经接近欧元。英国脱欧和瑞士法郎汇率制度的异动使其汇率在国际货币体系中的影响显著下降,人民币和其他货币则从中收益;2018年以来,中美贸易摩擦和汇率博弈主导人民币汇率传导指数转入下跌趋势,在汇率传导网络中的位置也逐渐边缘。

  (三)汇率传导指数分析

  1.人民币汇率传导指数分析

  图3描绘了人民币汇率传导指数,通过图3可更为细致的观察人民币汇率传导和溢出效应的时变特征。2008年金融危机后,人民币汇率对其他主要货币的影响在波动中上升。虽然在2015年1月15日的瑞士法郎脱钩欧元的事件中,人民币汇率传导指数大幅度跳跃上升,但在从2012到2015年期间,人民币汇率的影响力处于波动下行阶段。

  进入2016年,人民币汇率全球传导指数迎来新的一轮上涨,在2016年6月24日的英国脱欧公投以及人民币加入SDR的影响下,人民币对其他主要货币的影响力再次进入上行通道。进入2018年,中美贸易战逐渐升温,人民币汇率传导指数持续走低,截止到目前,仍尚未有回暖趋势。

  图3 人民币汇率传导指数

  人民币国际化始于2008年的国际金融危机,美元流动性枯竭,贸易融资也大规模冻结,持有大量美元的中国,开始对其他国家和地区提供流动性支持,2008年底,中国人民银行和韩国央行、香港金融管理局分别签署了金额达1800亿元和2000亿元人民币的双边本币互换。

  同时,经过金融危机的洗礼,改革以美元本位制为基础的国际货币和金融体系势在必行,中国积极推动人民币的国际化,探寻国际货币和金融体系的均衡发展模式。2009年7月,中国开始在上海等地试点人民币跨境贸易结算,并于2011年4月推广到全国,跨境贸易人民币结算的比重不断上升。

  人民币国际化的另一个“机遇”是欧债和美债危机,2011年欧债危机严重恶化,标普下调美债的AAA评级,使得一些国家的央行开始购买中国国债。受此国际政治事件的冲击和人民币国际化影响,人民币汇率传导指数在2008年到2012年间持续走高。

  国际货币格局的变化也对人民币汇率传导指数产生显著影响,国际货币格局的变化最基本的表现为某国汇率制度的变化。特别是2011年9月李兴淼6日瑞士法郎盯住欧元以及在2015年1月15日的瑞士法郎脱钩欧元的事件中,人民币汇率传导指数均大幅度上升,可能的原因是瑞士法郎汇率制度的频繁变动使其标价资产的风险大幅上升,人民币国际影响力大幅上升可能是瑞士法郎的国际影响力下降造成的。

  2015年8月11日,央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制,做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率,理论上提高了人民币汇率形成机制的市场化水平。但当天人民币汇率传导指数却大幅度李兴淼下跌,人民币汇率对全球汇率市场的扰动产生了剧烈的波动,汇改当天人民币中间价一次性贬值超过千点,在岸人民币汇率跟随中间价一次性贬值近2%。

  随着央行不断吸取经验,三次推出相关政策改进人民币汇率形成机制,逐步完善了人民币中间价定价机制,提高了人民币汇率形成机制的透明度和人民币汇率的市场化水平并更好保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。人民币汇率传导指数逐渐企稳回升。

  2016年6月26日,英国脱钩公投大幅度提高了人民币汇率传导指数,意味着英国脱欧或许是人民币国际化的“新机遇”。首先,英国脱欧,英国和欧盟之间的商业投资率先受到冲击,英国和欧盟国家势必需要找寻新的经济伙伴的支撑,而拥有着广袤市场深度的中国将因此收益。

  其次,英国的退出将对英镑产生长期和重大的影响,其标价资产的风险将大幅上升。因此人民币国际影响力大幅上升可能是英镑的国际影响力下降造成的。2016年10月1日人民币正式加入国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)货币篮子,人民币以10.92%的权重成为第三大权重货币,对全球货币体系带来非常深远的影响。在英国脱欧以及人民币国际化持续影响下,人民币全球汇率传导指数重新走高。

  2018年以来,人民币汇率传导指数深陷中美贸易战影响中,2018年2月,美国商务部公布《232调查报告》欲意挑起中美贸易纷争,该事件引起了人民币汇率传导指数的大幅下跌。2018年6月15日白宫对中美贸易发表声明,对1102种产品总额500亿美元商品征收25%关税,并于7月6日正式实施,从此打响中美贸易战的第一枪。

  中美贸易战正式开打后人民币汇率指数出现了一波快速贬值。进入2019年以来,中美两国贸易争端不断升级,2019年8月6日美国将中国列为“汇率操纵国”,被普遍认为是“贸易战”升级为“金融战”的重要标志,更是造成了人民币汇率传导指数的跳跃下跌。2019年10月以来,中美经贸高级别磋商实现了突破,取得了重大进展,10月14日,中美双方达成首阶段协议, 2019年12月13日,中美就第一阶段经贸协议文本达成一致,人民币汇率传导指数也逐步触底。

  2.人民币与欧洲主要货币汇率传导指数比较分析

  图4列示了人民币(CHN)和欧元(EUR)、英镑(GBR)以及瑞士法郎(CHE)等欧洲主要货币的影响力走势。与几种欧洲主要货币相比,人民币的影响力水平总体仍位居前列,特别是在09年后超越英镑,位居第二,仅次于欧元,这样的排名也和各类货币对应的经济体的经济发展水平相吻合。

  由图4也不难看出,国际性大事件对全球货币影响力有着一致的影响。首先,08年金融危机后的一段时间内,几种主要货币的影响力均有不同程度的上升,这说明了危机期间汇率风险在国家间的传染程度有所提高。

  其次,在瑞士法郎宣布盯住和脱钩欧元的两个时点上,瑞士法郎的影响力均有明显的断崖式下跌,而其他几种货币的影响力反而有所上升,这说明频繁的汇率制度调整不利于保持本国货币的对外影响力。

  最后,英国脱欧事件对英镑的影响力造成了明显的负面冲击,而其他几种货币的影响力则明显提升。

  图4 人民币和欧洲货币汇率传导指数

  3.全球主要货币汇率传导指数比较分析

  图5在人民币和欧洲主要货币的基础上,加入了美元(USA)和日元(JPN)这两大发达国家的货币影响力走势。由图3显然可知,美元的国际影响力始终大幅领先于其他货币,这与其在世界经济中的地位是相匹配的。日元的影响力在所有国家中垫底,并且其影响大小始终为负,说明日元汇率的波动主要受到其他货币的影响,而非对其他货币产生影响。

  此外,如前所述,一系列国际事件的所有货币的影响力均有着不同程度的影响,比如08年金融危机后主要货币的影响力均有显著提升;瑞士的汇率制度的变动和英国脱欧事件均给本国货币影响力造成了负面影响,同时提升了其他货币的影响力。

  图5 全球主要货币汇率传导指数

  03

  “一带一路”相关货币汇率传导指数

  从世界主要货币汇率传导指数的分析中,发现人民币在中美贸易争端中对其他七个发达国家汇率波动传导效应减弱,但对发展中国家(特别是“一带一路”沿线国家和参与国)的货币汇率联系是否增强?人民币在“一带一路”相关货币汇率传导网络中是否逐渐占据“锚货币”的重要地位?

  为了排除货币制度的影响,课题组使用月度货币制度分类数据和国际货币基金组织的年度货币制度分类数据剔除了在样本期曾经实行固定汇率制的国家,从66个沿线国家中筛选了26个国家,从126个参与国货币中筛选了45个代表货币,构造“一带一路”相关货币汇率传导网络和指数。

  (一)“一带一路”沿线国家货币汇率传导网络

  图6描绘了“一带一路”倡议提出前和提出后,“一带一路”相关货币汇率传导网络,同样地,网络的节点为货币,圆点的大小为该货币在“一带一路”相关货币汇率波动净影响,货币影响力指数越大则圆点越大;圆圈的颜色代表“一带一路”沿线国家所属的区域;连接节点的边指向受到影响的货币,货币发出的影响越小,连接两个节点的边越细长。与其它货币联系更紧密的货币越趋向于处于网络中心的位置。

  图6 “一带一路” 倡议提出前后沿线国家货币汇率传导网络

  如图6所示,倡议提出前,新加坡元的“一带一路”汇率传导指数最大,人民币紧随其后但处于汇率传导网络的边缘位置,尽管新加坡的经济体量小,但新加坡历史上就是亚洲重要的离岸金融中心,这使新加坡元早已具备一定国际化水平。

  倡议提出后,人民币的影响力增大且影响的货币增多,人民币处于“一带一路”货币影响网络的中心位置。此外,从图6中也可以发现相邻国家的货币存在聚类现象,尤其是东南亚、欧洲国家的货币一直较紧密的集聚在一起,这说明存在地缘关系的货币的相互影响较大。

  (二)“一带一路”参与国货币汇率传导网络

  图7展示了2019年4月19日“一带一路”区域45种参与国货币的汇率影响网络,红色圆点为人民币、蓝色圆点为沿线国家、黄色圆点为非沿线参与国,可以看出人民币与沿线国家货币的关系更为紧密,沿线货币之间的关系也更为紧密。

  图7 倡议提出后“一带一路”沿线国家和参与国货币传导网络

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